삼성전자 (005930)

Valuation Call

2025년 영업이익 39.5조원, 시장 컨센서스 하회 전망

삼성전자 DS 부문의 실적 전망치를 추가 하향 조정한다. DRAM은 1)NVIDIA향 HBM3e 양산 공급 지연과 2)중국 CXMT의 DDR4 저가 판매, 3)범용 DRAM 수급 악화 등으로 인해, 연말·연초 동안 예상치를 하회하는 실적을 기록할 전망이다. 또한 미국의 대중국 추가 제재는 중국을 상대로 한 삼성전자의 HBM 사업에 단기 악재 요인으로 작용할 수 있다. NAND는 'consumer기기 수요 부진'과 '공급 업체간 경쟁 심화'로 인해, '보수적이었던 우리의 예상'보다 더욱 가파른 가격 하락이 나타나고 있다. 2025년에는 8세대 및 9세대 V-NAND를 양산하며 원가 절감에 나설 것으로 예상되지만, 산업 내 수급 악화 및 가격 하락으로 인해 올해 대비는 저조한 실적을 기록할 전망이다.

Foundry는 가동률 추가 하락으로 인해 4Q24에도 큰 폭의 영업적자를 기록할 전망이다. 이를 반영한 삼성전자의 2025년 영업이익은 DS 부문이 19.2조원(+16%YoY), 전사 39.5조원(+12%YoY)을 각각 기록하며, 시장 컨센서스(FnGuide: 전사 영업이익 45.4조원)를 하회할 것으로 판단된다.

수많은 우려를 반영한 주가 수준

삼성전자의 주가 밸류에이션이 역사적 최저점 수준(12개월 trailing P/B 1.0배와 P/E 10배)에 있다는 점에 주목해야만 한다. 수많은 우려들과 함께 하락했고, 자사주 매입이 진행되고 있기 때문에, 현 수준에서 주가의 추가 하락 리스크는 제한될 것이다.

현 시점에서 당사가 주목하고 있는 것은 '1)삼성전자 DRAM의 체질 개선'과 '2)중국 CXMT에 대한 미국의 제재'가 2025년에 가시화될 수 있다는 점이다. 2025년에는 1)AWS, Broadcom, Meta 등의 ASIC chip 수요가 증가하며 주요 공급처인 삼성전자의 HBM 사업에 기여할 것이고, NVIDIA향 HBM3e 12hi가 양산되며 DDR4에서 HBM3e로의 생산 전환도 진행될 것이다. 이는 경쟁사 대비 부진했던 DRAM의 체질 개선(DDR4 감소 → HBM 증가)이 2025년에 진행될 수 있음을 의미한다. 또한 2)최근 급부상하고 있는 Huawei와 SMIC의 AI 연합을 견제하기 위한 일환으로, 중국 CXMT(25년 말 HBM 50K/월 증설 예상)가 미국의 entity list에 추가될 가능성이 있음에도 주목한다. 추가될 경우, DRAM 산업에 대한 투자 심리가 빠르게 개선되며, 삼성전자의 주가 multiple 상승이 나타날 수 있기 때문이다. 투자의견 'BUY'를 유지하며, 긴 호흡으로 비중을 점차 확대해 나아갈 것을 추천한다.